美国明尼苏达大学护理学院于放主任来院访问

资管业务发展一定程度上满足了居民、企业和金融机构对财富保值增值和多元化资产配置的要求，但也存在产品多层嵌套、期限错配、信息不透明、规避监管、刚性兑付等问题，有的实际上是类贷款融资。

2002年，美国证券交易委员会（SEC）着手调查安然倒塌案件中评级机构（NRSROs）充当的角色。据有关测算，美国近年来新增GDP有50％来自房地产业。

在2003年底美联储就注意到银行信贷标准的降低，且评级机构也已经将一家主要的次贷放贷机构列入信用观察名单，表示了对该机构发行的次级房屋贷款的担忧。个人成功集聚巨大财富被当作唯一的或主要的成功标志。美国审计总署（GAO）模拟了一种极端情况：如果一家公司是金融巨头，同时提供银行、证券和保险服务，结果发现，有权对这一金融巨头进行直接监管的机构就有9家。赚钱时可以获得高薪，亏本时由股东买单的薪酬激励机制进一步助长了这种道德沦丧。这些收入来自为数不多的投资银行，作为补偿，提供评级费用的投资银行获得非同一般的市场权力。

强化监管，压制创新，那样就会从一个极端跳到另一个极端。正是在政府的大力推动下，住房按揭贷款证券化呈爆炸式地发展。据国际清算银行统计：到2018年底，发达经济体政府部门的杠杆率已经达到100%，新兴市场经济体政府部门的杠杆率也达到了50%，都比次贷危机前分别高了约30个百分点和15个百分点，欧美发达国家债务率增长比新兴市场国家还要快。

面对这种情况，西方国家在量化宽松政策不理想的背景下，提出所谓现代货币理论，现代货币理论实际上是一个财政理论，主张财政可以无限制地发债，政府债务不会违约，发债以后也不会大量产生通货膨胀。从海外来看，美国国债最大的买主是日本，买了1.17万亿美元的美国国债，已经超过中国。在零利率基础上，因为利率不能再降了，因此就出台了量化宽松，量化宽松现在已经不行。这种理论认为政府发债越多，企业、个人财产、资产也越多。

国际货币基金组织全球金融稳定报告指出：现在共有8个主要经济体公司债务的偿债能力在减弱。从全球来讲，宏观政策的空间在收窄，但是中国宏观政策调控的工具箱是充足的，调整的空间很大，我国现在还远远没有到零利率。

中国、俄罗斯、巴西、英国、瑞士、比利时、印度、加拿大、德国、澳大利亚等都在不同程度地出售美国国债。2019年，美国国债新增1.3万亿美元，存量已经超过23万亿美元，创历史新高。这种理论的盛行，使得各国在过去长期实行量化宽松后，进一步扩大了政府的债务。总的来讲，负利率时代，金融的脆弱性将会增加。

欧洲企业购买欧洲制造的飞机也都要用美元结算，认为这是荒唐的。大部分债务没有用于投资生产，而是用于支付股息和股票回购，美国股票回购很多，对支撑当前股价有益，但是对未来扩大生产经营会带来很大的问题。相比之下，我国国债的收益率很高，我国10年期国债收益率超过3%，所以对国际投资者的吸引力大幅度提高。这10年为了应对金融危机，以美国、欧洲、日本为首，推行大量的量化宽松政策，所以在结构性改革方面没有取得多大的进展。

中国公司信用债违约也在增加，据万得数据显示：2019年1—10月，国内公司债的违约债券共有156只，超过了2018年全年的125只。可见，各国在减少对美元的依赖已成为不可逆转的趋势。

本文刊发于《清华金融评论》2020年1月刊 进入专题： 负利率 。我国相反，有充足的宏观政策调控的工具，对保持中国经济稳定增长是很重要的基础，所以完全有能力、有信心抵御经济下行的风险。

近年来，增多的3B级公司债券违约概率明显增高，美国评级机构标普最新数据显示：2019年以来已经有91家这样的企业出现了债务违约，超过2018年全年水平。欧洲央行利率已经进入到-0.5%，日本央行利率已经是-0.1%。由于边际报酬递减的规律，使得资本要素回报在进一步降低，资本要素的回报降低又进一步拖累了生产力的改善，这一趋势未来几年还会延长。2019年11月30日，欧洲创立自己的结算系统——INSTEX，准备扩容，原来是由德国、英国和法国三个创始国，最近增加了六个欧洲国家，就是比利时、丹麦、芬兰、挪威、荷兰和瑞典。违约金额达到1213.5亿元，超过2018年全年的1209亿元。金砖国家现在也正在打造金砖支付的支付体系，来实现跨币种支付。

过去美国的国债是无风险的债券，现在美国国债最大的买主是美联储，资产4万亿美元，三分之二是美国国债，成为最大的买主。西方是从零利率开始，就是把名义利率调低到1%以下，基本上接近零利率。

因此，改革国际货币体系势在必行。巴菲特管理的伯克希尔·哈撒韦公司2019年三季度财报显示，已经持有相当于四分之一的企业市值的现金储备。

低增长、高债务、负利率的影响 在全球低增长、高债务、负利率的背景下，对资产配置和投资会带来哪些严峻的挑战？未来几年很可能面临低回报、高波动的特征。从全球来看，各国推进要素市场的培育和微观机制的改革比较缓慢，影响资本劳动和全要素生产率的提高，一些发达国家工人的岗位流动意愿降低，生产活力衰减。

宏观政策空间将收窄 各国的政策已经被高债务绑架，紧不得也松不得，一旦收紧，会对庞大的债务产生巨大压力，会造成信贷质量的恶化，甚至爆发系统性风险。据瑞银全球财富管理在2019年8月到10月，对净资产在100万美元以上的投资者共3400人的调查发现，60%的受访者考虑要进一步提高持有现金的水平。新兴市场经济国家的外债三分之二以上是以美元计价，全球证券发行的资金三分之二是由美元构成，因此美国货币政策的溢出效应会很大，对于国际政策的协调也显得日益重要。投资组合要求低成本、多元化和平衡性 发达国家股市已经比较贵，美国股市经过10年的牛市，已经比较贵了，亚洲新兴市场可能会有一些比较好的表现，衍生品市场在经济下行的时候往往交易量会扩大，因为有对冲价格、资金成本等风险的功能。

黄金可以有避险的功能，但是价格现在已经不低，从黄金生产的数量和成本来看，数量是有限的，成本也在提高，各国央行也在购买黄金，成为黄金最大的买主。肖钢，中国证券监督管理委员会原主席 本文根据作者在2020全球资产配置高峰论坛上的演讲整理而成。

2008年国际金融危机以后，美国的信用受到很大的损害，进一步暴露了国际货币体系的一些制度性的缺陷，市场对使用多种储备货币分散风险提出了客观的现实的要求。按照全球现在77亿人口计算，人均是3.25万美元债务，债务状况非常担忧。

当然，现在这个状况也是美国实行保护主义、单边主义造成的，各国也是无奈之举。预计企业债务违约将会上升，新增违约主体当中，有30%是上市公司，主要原因是原来股权质押的风险仍然比较高，对企业的再融资能力造成严重的影响。

美国贸易占全球贸易比重只有10%，美国GDP占全球GDP比重只有15%，这意味着美元的霸权地位和它在全球贸易比例的地位和占GDP比例的地位是很不相匹配的，这种国际货币体系与全球经济体系的不匹配加剧了全球经济的困局。金融脆弱性增加 全球负利率促使资本从发达经济体流向了新兴经济体，据国际货币基金组织数据显示：新兴市场经济体的中位外债水平从2008年相当于出口的100%，现在已经上升到160%。到2019年9月底，人民币已经从2010年第35位跃升为全球第5大支付货币，虽然占总的份额还不是很高，但上升速度很快，我国央行已经累计和38个国家与地区签署了货币互换协议，60个国家已经将人民币纳入到官方的储备，人民币的国际化将是一个由市场决定的渐进的过程。其中有2.9万亿美元是3B级的公司债，是2008年的4倍，占整个投资级公司债券的50%。

负利率和债务规模激增相叠加，导致流动性陷阱会越来越突出，从这个意义上来讲，下一步也会制约政府和企业举债的规模，债务要大幅度增加也是很困难的。现在世界各国的央行大部分都持有中国国债，越来越多的外国资产管理公司、商业银行、保险公司、退休金、大学基金等也都开始投资中国债券，国际指数也会更多地考虑加入人民币利率债权重，应该说中国的债券市场，包括利率债和信用债都有广阔的发展空间，但是有一个前提，人民币贬值幅度不能太大，如果人民币贬值幅度大，就可能会降低人民币资产的吸引力。

发行债券，政府债务会变成企业和个人的财富与资产。国际货币体系改革进程将加快 虽然美元霸权地位短期内还难以撼动，最新数据显示：美元在全球跨境支付当中占比是41%，在全球外汇交易中的占比43%，与过去相比有所下降。

根据美联储的数据，2019年6月底，美国非金融企业(实体企业)的债务是9.95万亿美元，已经创历史纪录，占GDP47%。在这种背景下，人民币国际化取得了显著的进展。

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